生猪 把握5月与9月合约反套机会

　　期货日报1月25日报道：生猪价格自去年3月以来持续下跌，从最高的30元/公斤跌至最低10元/公斤。现货价格波幅如此之大，除了猪周期等长期因素之外，还存在短期扰动因素。比如养殖户一致市场预期，进而采取压栏等行为，都会加剧生猪现货价格涨跌幅度。同时，考虑到生猪期货上市之后，我们可以更好地通过生猪期现结构和月间价差来判断市场预期，进而分析月间价差套利机会。

　　生猪月间价差回顾

　　回顾2007年以来生猪历史价格数据可以知道，5月与9月合约月间价差一般保持在0—5.8元/公斤区间值波动。其中，2019年由于疫情等因素影响，9月生猪价格出现大幅上涨，导致5月与9月合约价差过大，属于异样年份。

　　参考历史数据，展望2022年度，我们认为，当生猪盘面月间价差超过3元/公斤时，生猪养殖企业会逐月的进行压栏，从而导致现货月间价差回归历史均值。当前生猪期货5月与9月合约价差保持在2.2元/公斤，后市如果价差进一步扩大，安全边际将渐渐增加。

　　一般来说，当某个行业当即期价格处于历史低位，且远月预期价格呈现升水排序时，就是典型的熊市标志。比如，2016年10月的玉米价格、2021年10月份的生猪价格，都是如此。其中，需要重点关心的是，整条月差曲线都是远月呈现升水结构。当月差曲线呈现上述结构时，则卖方可以不断地进行买近卖远，获得展期收益。直到商品供需出现问题之前，库存是可以不断地有效累积并持续的。

　　当价格出现持续下跌时，一般理解为供需失衡，供应显著大于需求。但是过剩的信号有可能是虚伪的。因为当价格下跌到某种程度时，需求会缓慢增加，当渐渐攀升的需求完全可以抵消轻微的供应过剩时，只要供应冲击无法持续，则在近月合约交割之时，近月合约涨幅会显著大于远月合约。

　　价格反作用于供需面

　　回顾去年10月生猪市场的月间价差结构，可以清楚地看到当时养殖户一致性恐慌出栏，导致价格出现大幅下跌。参考去年10月8日与10月20日生猪远期曲线结构，可以看到近月合约涨幅大于远月合约。究其原因在于市场在不断地进行超卖，包含提前出栏(标肥价差和均重)，导致市场对于近月合约走势非常悲观。当到了某个临界点后(比如9月底的10元/公斤价格)，不断的超卖头寸无法进行回补，即市场阶段性的过剩可能是虚伪的，则会出现暴力反弹。

　　参考1月11日生猪市场远期曲线结构，当前远期曲线峻峭程度远大于10月。其中有可能是季节性因素导致月间价差排序比较峻峭。我们认为，当3月价格出现次低之后，5月合约完全有可能参照去年10月的盘面走势。

　　参照涌益咨询统计的生猪出栏均重数据，基本可确定养殖户春节前完可能提前出栏，以规避节后价格低点风险。截至1月23日，全国商品猪出栏均重约为119公斤，均重环比继续下降，同比处于近3年历史低位。相较于去年同期的133公斤，体重也出现明显下降。

　　综上所述，当月间价差过大且持续时，养殖户一般会选取逐月压栏方式获取收益最大化，从而导致月间价差收敛。此外，期货市场上，实体企业会不断在远月价格进行套保，进而也会导致月间价差收敛。回顾历史数据，我们认为，生猪5月与9月合约价差当超过3元/公斤时，反套安全边际相对较高。